LBOとは
LBOとは、自己資金を抑えつつM&Aを実現することができる手法です。EBOやMEBOとの違いを意識しながら理解を進めていきましょう。
レバレッジド・バイアウトの略称
LBOとはLeveraged Buyout（レバレッジド・バイアウト）の略称で、直訳すると「てこの作用による買収」です。具体的に説明すると、金融機関や投資ファンドからの借入金を活用して企業買収をおこなうことです。少ない自己資金だけでは実現が難しかった、規模の大きな企業の買収ができるようになります。
貸し手の立場としては、融資金の確実な返済を望みます。LBOを活用しての買収を検討する上では、買収先の企業から安定したキャッシュフローを得られることが前提条件となります。
MBOとの関係性は？
一方、MBOはマネジメント・バイアウトのことをさしており、経営陣が自身の所属する企業の株式や事業をその所有者から買収することです。会社の規模によっては、経営陣の自己資金では買収ができないため、MBOの際にLBOの手法をとるということも充分ありえます。
なお、似た表現としてEBOやMEBO、MBIという用語もあります。EBOはエンプロイー・バイアウトのことで、従業員による買収を意味し、MEBOはMBOとEBOをあわせたもので、マネジメント・エンプロイー・バイアウトと呼ばれ、経営陣と従業員による買収のことです。
また、マネジメント・バイインの略称であるMBIは、企業を買収した企業や投資家が外部から経営陣を送り込むことです。ブランド力や技術力が優れているにもかかわらず、経営人材に乏しい会社の立て直しに有効な手法といわれています。
自己資金を抑えて企業買収できる
では、なぜLBOでは少ない手元資金でも多額の資金を調達できるのでしょうか。
そもそも、LBOは買収対象となる企業のキャッシュフローや資産を担保にして融資を受け、それを用いて企業買収をおこなう仕組みです。
最終的に借入金の返済を担うのは買収対象の企業になるため、貸し手は相手が規模の小さい企業や自己資金の少ない経営者であっても、買収対象となる企業からの返済が充分に可能とみれば融資が実行されます。買収対象企業の資産や将来性が担保できれば、小さい企業でも大きな企業の買収が可能になる、まさに「てこ」の手法といえるでしょう。
LBOを実行する際の流れ
LBOを実行するには、いくつかのプロセスを経る必要があります。ここでは、SPCの設立、資金調達、買収や合併、返済の4段階に分けて紹介します。
株式の買い取りを目的としたSPCの設立
LBOをおこなう際には、買収対象となる企業の最終的な受け皿となるSPCを設立する必要があります。SPCは特別目的会社とも呼ばれるものです。
イメージとしては、ペーパーカンパニーのようなものを思い浮かべると良いでしょう。SPCはSPC法（資産の流動化に関する法律の略称）に沿って設立する場合と、会社法に基づいて設立する場合があります。
どちらの法に則るかによって印紙や資本金、届出方法に違いがあるので、注意しましょう。また、SPCの一種としてTMK（特定目的会社）という会社もあります。
それぞれ似た概念ですが、TMKは資産流動化を目的として設立するものです。ここではSPCについて理解しておきましょう。
なお、以降の資金調達や買収のいずれもここで設立したSPCが主体となります。
資金を調達する
次に、資金調達手段を検討しなくてはなりません。金融機関は審査にあたって、買収対象企業に確実な返済が可能かを重点的に見るはずです。
そもそも、利益を生み出さない企業を買収したいと考える可能性は低いので、買収先を決める段階で買い手自身でも買収対象企業のキャッシュフローを検証するかと思いますが、その際、。金融機関への返済も踏まえて慎重に検証をおこなう必要があります。
なお、資金調達は銀行からの借り入れ以外にも社債発行や投資ファンドからの援助など様々な方法があります。借入金の大小はLBO後の財務内容にも大きな影響を及ぼすので、先のことを踏まえた上でどのように資金調達するかを検討するようにしましょう。
買収を実行し合併する
資金調達の目処がついたら、SPCが買収対象となる企業の株式を購入するプロセスに移ります。一般的には持株比率100%になるようにします。
このプロセスでは、最終的に対象企業とSPCの合併を行うことになります。対象企業がもともと上場企業であった場合、この段階で非上場企業に変えることで他の投資会社や競合企業にM&Aを仕掛けられることを防ぐことができます。
借り入れの返済
当初資金を借り入れ、返済義務を負っていたのはSPCでした。しかし、SPCが対象企業と合併したことで返済義務は対象企業が負います。
そのため、これ以降は対象企業の資産や生み出されるキャッシュフローを原資に返済を続けていくことになります。
LBOの仕組み・手法
LBOローンの資金調達方法は、シニアローン、メザニンローン、劣後社債などと多岐にわたります。シニアローンとメザニンローンの違いは、その返済順位にあります。
メザニンローンは一般的なローンであるシニアローンに比べると返済順位が劣る分、金融機関は高金利で貸し出します。そのため、借りる側にとっては、コストが高くなりますが、買収金額が自己資金やシニアローンではまかなえない場合に対応する手段として有効です。
劣後社債についても、考え方は似ており、普通社債に比べると元本や利息の支払い順位が劣後します。本稿ではメザニンローンおよび劣後社債の解説は割愛します。
ここからは、LBOローンがどのように契約されるものなのか、さらに掘り下げてみましょう。
LBOローンとは
LBOローンは通常ノンリコース・ローンであり、通常のローンより審査条件が厳しいことが一般的です。さらに、契約形態はターム・ローンとコミットメント・ラインの2種類に分類できます。
ターム・ローンは金銭消費貸借契約書を交わす証書貸付で、返済形式によってさらにターム・ローンAとターム・ローンBがあります。ターム・ローンAは毎期約定金額を返済していくもので、ターム・ローンBは返済期限に一括で返済するものです。また、ターム・ローンBでは、期限到来時のリファイナンスが想定されていることも多くあります。
一方のコミットメント・ラインもローンであることには変わりません。ただし、事前に融資枠を決めておき、LBOローンに条項として入れておくことで、金融機関が予め決定しておいた融資枠の範囲で融資実行を約束する点に違いがあります。
入出金のタイミングのズレや季節性等により必要運転資金が変動し、タイミングによっては資金が不足する場合があります。その際、コミットメント・ラインを設定していれば、運転資金のための借り入れが可能です。
なお、上記のタームローンおよびコミットメント・ラインはいずれもシニアローンにて取引がなされます。一方、M&Aの規模によってはこれらのシニアローンでは賄いきれず、そうした場合にメザニンローンや劣後社債が資金調達の選択肢として本格的に検討されることになります。
リコース・ローンとの違い
LBOはノンリコース・ローンと述べましたが、リコース・ローンとの違いはどのようなものでしょうか。まずノンリコース・ローンとは、返済の責任を限定するローンのことです。
流れで説明したように、LBOでの融資は買い手の信用力ではなく、SPCと買収対象となる会社の信用力を引当てにしています。買い手にとっては、万が一の場合に他の事業への影響を防ぐことができる点がメリットです。
その反対に、リコース・ローンは買い手の信用に基づいて融資をおこなうため、買い手が全面的に返済責任を負うことになります。 資金の貸し手である金融機関にとっては返済の確実性が上がるという側面があり、
一般的にはノン・リコースローンに比べると金利が低く設定されます。
LBOのメリット
ここからは、LBOのメリットを紹介します。買手企業にとっては、少ない投資で大きなリターンを見込めますし、融資側も高金利で融資することができます。
ここでは、買い手側のメリットについてさらに詳しくみてみましょう。
少ない投資で大きなリターンを見込める
ここまで説明してきたように、LBOは少ない自己資金でも大きな企業の買収を可能にする特徴があります。レバレッジ効果によって、内部収益率（IRR）の向上を図ることができるのです。
さらに、返済責任は買い手ではなく、対象企業が負うという点でも一見リスクが低く感じるかもしれません。ただし、LBOをハイリスク・ハイリターンと見る場合もあるので注意が必要です。
万が一買収後に対象企業が返済不能に陥った場合に、買い手の信用も落ちる可能性があるからです。
返済利息分を損金計上できる
LBOは金融機関から資金を調達するため、当然元本支払いのみならず、利息の支払いも発生します。支払利息は損金に算入することができ、結果として税負担を圧縮することができるのです。
ただし、多額の支払利息は収益性圧迫にもつながりますので、注意しましょう。なお、節税効果があるのは直接的には買い手ではなく、対象企業になります。
LBOのデメリット
LBOにはいくつかのデメリットがあるので注意が必要です。
金融機関にとっては、リコース・ローンに比べて一般的に金利を高く設定可能であるという半面、多額の融資金を貸し出すリスクがあります。買い手にとっては金利面、自由度、負債面の3点にデメリットあるでしょう。
ここでは、買い手にとってのLBOの3つのデメリットを詳しくみていきます。
金利負担のリスクが発生
対象企業のキャッシュフローがたとえ潤沢であったとしても、LBOによって高金利の借り入れが増えることで毎月の支払利息の負担が大きくなります。また、LBOをおこなうにあたっては、金利以外にも弁護士費用など様々なコストが発生するでしょう。
これらが収益に悪影響を及ぼし、企業価値に影響を及ぼします。買い手は、自己資金分を対象企業に投資していることになるので、企業価値が極端に減少すると買い手の財務内容の悪化も避けられません。
経営の自由度が下がる恐れがある
LBOでは、多額の融資金額が発生するので、金融機関は返済が滞ることのないように注視します。そこで、金融機関から各種資料の提出や報告をこまめに求められることが一般的です。その他、業績に関する誓約事項（コベナンツ）を設定されることが多く、経営状況によっては、経営計画に指導が入ることもあるでしょう。
さらに、資金提供元が利益に重点を置く投資ファンドであれば、業績に対するプレッシャーはより強くなるはずです。つまり、全て自己資金でまかなう場合に比べると、経営の自由度が下がるといわざるを得ません。
負債過多になる
対象企業が負債過多に陥る可能性があることはLBOの最大のデメリットになります。多額の借り入れが可能だったとしても、安易に借り入れに頼るのも考えものです。
対象企業が優良企業であったとしても、LBOを活用する場合には買収後の一歩目から多額の負債を抱えることになるケースもあります。資金の出元である金融機関は、そこまで配慮せずにLBOを強く押し進めるケースもあるので、買い手自身が事業計画と照らし合わせてしっかり返済が可能か検討しておく必要があるでしょう。
ここで紹介した3つのデメリット以外にも、M&A自体のデメリットとして、対象企業の買収で期待したシナジーの獲得ができず、結果として負債だけが残る可能性があるという点も気にかけておく必要があります。
LBOの注意点
では、LBOを活用した買収を決断した場合、そのデメリットをどのように回避するのが良いでしょうか。アメリカでは、利益が出ていない企業をLBOで買収したことで、結果的に有利子負債が大幅に膨れ上がり、破綻に陥った例がいくつもあります。
高金利の返済利息や債務残高をしっかり意識した上で買収先の選定を行うようにしましょう。選定の際には、収益性が安定している、将来性がある、業務効率化の余地があるなどの基準を参考にすると良いでしょう。
返済不能にならないように計画を立てる
LBOを活用した買収の際、そのレバレッジやリターンを考慮します。リターンの指標としてよく使われるのがIRR（内部収益率）です。
IRRは複雑な計算式を伴うため、詳細説明はここでは省略します。しかし、同じく投資判断に使われる利回りと比較して割引率を考慮している点や期間の異なる投資商品も比較しやすい点がメリットです。
より計画的な返済には、まずLBOがうむ利益を理解する必要があります。LBOを計算するには、複雑な計算式があるためLBOモデルを作成するのが効果的です。
簡易のLBOモデルでの計算方法もある
LBOモデルはエクセルで作成することも可能ですが、入力項目や検証すべきことも多いため、面倒に感じるかもしれません。そんなときは、必要最低限の項目のみを入力する簡易モデルを作成するのもひとつの方法です。
簡易モデルを作成する際に必要なのは以下の項目です。
①EBITDAとEBITDA成長率
②税率
③減価償却金額
④運転資本の変動額
⑤設備投資金額
⑥買収時のEV/EBITDA倍率
⑦有利子負債EV/EBITDA倍率
⑧有利子負債の利率
なお、EBITDAは金利支払い前、税支払い前、有形固定資産の減価償却費及び無形固定資産の償却費控除前の利益をあらわします。また、EVは企業価値のことです。
このモデルにより、簡便的にIRRを算出できるので、同業他社との比較や返済見込みをすることができます。無謀なLBOをおこなうことにより、負債過多に陥ることがないよう、このモデルを活用した企業選定や返済計画を立てるようにしましょう。
LBOの成功事例・失敗事例
ここから実際にLBOを活用した代表的な成功・失敗例をご紹介します。
まずは成功事例をご紹介します。
成功事例① ソフトバンクによるボーダフォン日本法人の買収
日本における代表的な成功事例をご紹介します。2006年のソフトバンク（9984）（現 ソフトバンクグループ）による、ボーダフォン日本法人の買収事例です。
当時のボーダフォンは、NTTドコモ、auと並ぶ三大キャリアの一角を担っており、ソフトバンクがLBOを使って約1兆7500億円で買収するに至りました。買収金額のうち、借入金として調達した資金は約1兆円。当時、譲渡企業であるボーダフォンは巨額の有利子負債を抱えており調達金額の多さから多方面から批判の中、買収を実施しました。ソフトバンクはボーダフォン日本法人の設備を利用して携帯電話市場に進出しました。
買収によって携帯事業への新規参入を計画していたソフトバンクにとって、既に成熟している2Gや3Gのインフラ、サービス、ブランドを手に入れることは、迅速な事業展開の大きな足掛かりとなりました。その結果、iPhoneの発売・斬新な料金プランの設定などで市場を席巻に成功しました。2018年にはソフトバンクグループの子会社で、通信事業を行っているソフトバンクが上場を果たすに至り、このLBOは成功だったといえるでしょう。
成功要因としてはいくつか考えられますが、顧客との契約期間が長い＝安定したキャッシュフローを生みやすい携帯電話事業ならではの特徴が良い方向に働いたと予測されます。
成功事例② 投資会社LLCによる日本テレコム株式会社の買収事例
2003年10月に、アメリカの投資会社Ripplewood Holdings LLC（リップルウッド・ホールディングス）は、イギリスのVodafone Group Plc（ボーダフォン・グループ）傘下の日本テレコム株式会社の固定電話部門をLBOの手法を用いて、総額2,613億円で買収に至りました。
リップルウッド・ホールディングス社はこれまで2000年3月に、経営破綻した日本長期信用銀行を格安で買収し、大きな利益を得たことで良くも悪くも注目される存在になっていました。
本件については、自社の経営陣を送り込み事業の立て直しを図り、事業拡大が期待できるデータ通信分野を中心に日本の通信市場に参入することが目的でした。譲渡側の日本テレコムは、LBOによって固定電話部門を切り離し、ボーダフォンの経営に注力することで、携帯電話事業の強化を図りました。
そして買収の翌年2014年7月、リップルウッドは約2,600億円で買収した日本テレコムを約3,400億円でソフトバンク株式会社に売却に成功し、短期間で大きな利益を生むのに成功しました。
続いて失敗事例を紹介します。
失敗事例① ダイセンホールディングスによるさとうべネックの買収
2012年、ダイセンホールディングス株式会社がSBIキャピタル株式会社から借入を行い、株式会社さとうべネックを対象にLBOを行いました。しかし、譲渡企業のさとうべネックは、移転された借入金を返済することができず、1年もたたないうちに黒字倒産しました。倒産時の総負債額は44億2,985万円でした。
2006年8月に金融機関に債務免除を要請する経営状況になったさとうべネックは、整理回収機構である、投資ファンドNCP（ネクスト・キャピタル・パートナーズ）傘下で再建を進めていました。当時は売上高103億円、経常利益2億円、実質無借金で現預金20億円を保有する状態で経営状況は好転。倒産からはほど遠い財政状態でした。
倒産の主な理由は、資金の流出による資金繰りの急激な悪化といわれています。ダイセルホールディングスは、買収の返済資金をさとうべネックに求めたが、金融機関からの調達を試みるも貸し渋りもあり失敗。その結果買収からわずか8ヶ月後に経営破綻しました。譲渡企業に負債が移転することによりLBOのリスクが表面化した事例ひとつと言えます。
失敗事例② 米国ブランドの「J.Crew」運営のJクルー・グループ
こちらの事例はコロナウイルスの影響も起因している事例になります。米国ブランドのJ.Crew（J.クルー）を運営するJクルー・グループは2020年5月4日、日本の民事再生法に当たる連邦破産法第11条（チャプター11）をバージニア州に申請しました。経営不振の最大の要因は、
1.2011年に行ったLBO（レバレッジバイアウト）に伴う累積負債が膨らんだこと
2.競合他社と比較し、デジタル戦略の遅れ
こちらの2点が主因だと言われております。
J.Crewは1947年低価格帯の婦人衣料品の販売を開始し、GAP（ギャップ）を率いて世界ナンバーワンの衣料品専門店に押し上げた、ミラード・ドレクスラー氏を招聘。加速度的に企業は成長していき、2006年には3億7600万ドル（約402億円）で株式を公開するまでに至りました。
しかし、リーマンショックを契機にそれまでの成長に陰りが見え始め、2011年にTPGとLeonard Green＆Partnersが30億ドル（約3210億円）でLBOを実施。業績改善を目論みましたが、2014年には赤字に転落し6億7780万ドル（約725億円）の損失が報告するなど経営難が続きました。途中CEOが退任する等経営陣を刷新したが状況は変えられない状況が続いていたいました。更に昨今の新型コロナウイルスの影響も重なり競合他社に比べてデジタル戦略の遅れが表面化し、連邦破産法申請するに至りました。
LBOを活用したM&A成功のためのコツ
LBOを活用したM&A成功のための最も大切なコツは、対象会社の選定です。対象会社の選定は、財政状態を意識した分析を行うこと、また既存事業と買収事業との相乗効果（シナジー効果）による損益への影響を意識した分析を行うことが大切です。その他、財務制限条項などの金融機関からの制約条件をクリアすることもLBO成功のための必要条件と言えます。
１．財政状態を意識した分析をする
対象会社の財政状態の分析には、手元流動性比率や負債比率などの財務分析が有用です。手元流動性比率の高いキャッシュリッチの企業は負債の返済能力が高くなることから、LBO後の経営が安定します。
２．既存事業と買収事業との相乗効果（シナジー効果）の分析をする
買収企業の事業と、買収される側の事業とのシナジー効果が高い場合、買収される事業の企業価値は一般的な市場評価以上の価値が付きます。つまり、LBO実施後のシナジー（相乗効果）を意識することで、事業の相乗効果により高いキャッシュフローが既存事業や買収事業から得られることにつながり、企業価値が大きく上昇します。
３．財務制限条項などの金融機関からの制約条件をクリアする
LBOの場合、買収企業は金融機関から融資を受けるにあたって、一定の制約が課されることがあります。例えば、金融機関への財務報告、コベナンツ条項（債務者に課せられる特約条項）です。これは金融機関からの融資条件でもあり、違反した場合には融資に関する期限の利益を失うことに繋がるケースもあります。このため、金融機関からの制約条件のクリアはLBO成功の必要条件となります。
まとめ
以上、LBOのメリットやその特徴を解説しました。LBOという手法をとれば、少ない自己資金でも大きな企業の買収も可能になり、最終的に高いリターンも見込めるのがメリットです。
一方、安易に借入額を増やすと、債務過多になり財務内容を悪化させる恐れがあります。それにもかかわらず、金融機関によっては、そこまで考慮せずに積極的にLBOをすすめることもあるでしょう。
そこで、まずは客観的に買収対象先や返済計画を見直した上で、LBOを活用すべきかを決める必要があります。その際の算出方法や手順については専門的なことも多いため、まずは公認会計士などの専門家に相談してみてはいかがでしょうか。
LBOのメリットを享受したい方、デメリットについて相談したい方は、LBOを活用したM&Aの支援実績が豊富なM&A DXまでお気軽にご相談ください。
