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M&Aの譲渡価格はいくらになるのか?

公認会計士 牧田彰俊

公認会計士 牧田彰俊

大手会計系ファームにて、法定監査・IPO支援等に従事後、M&Aアドバイザリー業務を中心に各種M&Aサービスに携わる。特にミドルキャップのM&A案件にて豊富な成約実績を収める。これまで以上に柔軟に迅速に各種ニーズに応えるべく株式会社すばるを設立。本記事の監修を務める。

上場会社であれば一株いくらか明確に決まっていますが、非上場会社の場合には明確な価格はありませんよね。
はたして自社の株価(譲渡価格)はいくらなのか、またM&A(エムアンドエー・Merger and Acquisition)ではどのように価格決定されるのか、本記事ではこの点を解説します。

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M&Aの譲渡価格はどのように決定するのか

M&Aとは「Merger and Acquisition」の略称であり、直訳すると「合併と買収」となりますが、企業や経営権を取得するという意味合いで使われます。
もちろんM&Aには対価が発生するケースがほとんどですが、この対価を決定することがM&Aで一番議論となる点です。
仮に対象会社が上場会社の場合、日々の市場取引の中で醸成された株価が存在しますので、市場価格をベースとして対価が話し合われます。

しかし、多くのM&Aでは対象会社は非上場会社であり、市場価格というものが存在しないため、対価をいくらにするかが非常に難しくなります

ここでは、M&Aの譲渡価格がどのように決定するかを解説します。

M&A対価決定のメカニズム

M&A対価は、端的に言うと、譲渡側(売り手側)と譲受側(買い手側)の双方が納得した価格で決定します。
これは言葉にすると当たり前ですが、M&Aのエッセンスが込められています。
すなわち、譲渡側(売り手側)が相場よりも著しく高い価格を希望しても、反対に譲受側(買い手側)が相場よりも著しく低い価格を希望しても、なかなか双方が納得した価格で合意する可能性が低くM&Aが成立しないということです。

そのため、まずはこの相場というものを理解し、これをベースとして譲渡側(売り手側)が希望する価格と譲受側(買い手側)が希望する価格のすり合わせを行うことが肝要です。
この相場というのが非常に難しく、株価計算や事業譲渡価格の計算を行うことで相場(価格感)を理解する必要があります。
ここで当該計算は専門的な領域になりますので、専門家を起用された方が良い理由の一つとなっております。

譲渡側(売り手側)のメカニズム

譲渡側(売り手側)としては、一般的に1円でも高く譲渡することを志向します。
これは、これまで会社を運営されてきた思い入れや自社の直近の業績が好調である等様々な要因がありますが、これらが必ずしも譲渡対価の相場とマッチしているとは限りません。
譲渡側(売り手側)が希望する譲渡対価が、相場に比べ著しく高額な場合、なかなかM&Aが成立しなくなるというジレンマが生じます。

そのため、譲渡対価の相場を理解し、自身の状況も踏まえた上で、譲渡対価の目線を検討することが重要です。

譲受側(買い手側)のメカニズム

譲受側(買い手側)としては、一般的に1円でも安く譲り受けることを志向します。
これは、M&A成立後のオーナーリタイアメントによる業績低下や対象会社の直近の業績が低調である等様々な要因がありますが、これらが必ずしも譲渡対価の相場とマッチしているとは限りません。
譲受側(買い手側)が希望する譲渡対価が、相場に比べ著しく低額な場合、なかなかM&Aが成立しなくなるというジレンマが生じます。
そのため、譲渡対価の相場を理解し、自社の状況も踏まえた上で、譲渡対価の目線を検討することが重要です。

譲渡価格の評価手法

M&Aの譲渡対価を検討するにあたって、相場を理解することの重要性は、前述の通りです。ここでは、その相場とはどのように評価手法により計算されるかの、概要をご説明します。

評価手法は、大きく分けて3種類あり、「インカム・アプローチ」「マーケット・アプローチ」「コスト・アプローチ」があります。
それぞれの評価手法では、そのコンセプトも長所・短所も異なります。

インカム・アプローチの概要

インカム・アプローチは、過去や将来のキャッシュ・フローや損益に基づき、事業価値や株式価値を計算するアプローチです。
インカム・アプローチには、様々な個別評価手法があり、主に「DCF(ディスカウンティッド・キャッシュ・フロー)法」「収益還元法」等があります。
実務上よく利用されるのはDCF法で、詳細は後述します。

マーケット・アプローチの概要

マーケット・アプローチは、株式市場やM&A市場における株価や取引価額に基づき、事業価値や株式価値を計算するアプローチです。
マーケット・アプローチには、様々な個別評価手法があり、主に「類似企業比準法」「類似取引比準法」「株式市価法」等があります。
実務上よく利用されるのは類似企業比準法や類似取引比準法で、詳細は後述します。

コスト・アプローチの概要

コスト・アプローチは、純資産の時価評価額等に基づき、や株式価値を計算するアプローチです。
コスト・アプローチには、様々な個別評価手法があり、主に「修正純資産法」「時価純資産法」等があります。
実務上よく利用されるのは修正純資産法で、詳細は後述します。

DCF法の概要

ここでは、インカム・アプローチでの評価手法で、実務上よく利用されるDCF(ディスカウンティド・キャッシュ・フロー)法について解説します。

DCF法の長所・短所

DCF法がよく利用される理由として、対象会社の将来キャッシュ・フローを用いることから会社特有の強み・弱みや成長性を反映することが出来るという長所があるためです。
反対に短所としては、対象会社の将来キャッシュ・フローを予測・分析することの難易度が高く、実際とかけ離れた将来キャッシュ・フローが利用されると評価結果が大きく乖離してしまう点です。
DCF法にはこのような長所と短所があるものの、対象会社の将来性に着目した評価手法である点や、将来キャッシュ・フローの予測を投資回収の計画に用いることが出来る点、等実務上広く利用されています。

DCF法の計算方法

DCF法は、将来期待されるキャッシュ・フローを予測し、将来における不確実性(リスク)を反映した割引率により将来期間のフリー・キャッシュ・フローを割り引いた現在価値をもって事業価値や株式価値を計算する方法です。

なぜ将来キャッシュ・フローを割り引いて現在価値を計算するかというと、企業価値を計算するファイナンス理論では、貨幣の時間価値という考え方があるためです。
これは、現時点の100円、1年後の100円、2年後の100円、・・・XX年後の100円はそれぞれ価値が異なるという意味です。
反対に言うと、現時点で100円を持っていて、これを利回り5%の投資をしたとすると1年後には105円となります。
つまり、その世界では、現時点の100円、1年後の105円(=100*(1+5%))、2年後の110.25円(=100*(1+5%)*(1+5%))、は同じ価値となるのです。

DCF法における事業価値と株式価値の関係

将来の各期間のフリー・キャッシュ・フローをそれぞれ現在価値に割り引いた合計を、事業価値となります。
事業価値は、事業に供されている資産・負債が生み出す将来キャッシュ・フローの現在価値であり、事業そのものの価値といえます。
この事業価値に、非事業用資産・負債を加算したものが企業価値となります。
そして企業価値から、有利子負債等を減算したものが株式価値となります。

類似企業比準・類似取引比準法の概要

ここでは、マーケット・アプローチでの評価手法で、実務上よく利用される類似企業比準法・類似取引比準法について解説します。
これらの評価手法は、マルチプル法とも呼ばれたりします。

類似企業比準法・類似取引比準法の長所・短所

類似企業比準法は、実際に市場価格のある上場類似企業を利用して計算することから、その客観性に長所があります
また、類似取引比準法は、実際の類似M&A取引事例を利用して計算することから、その客観性に長所があります
反対に短所としては、どちらの評価手法も類似企業や類似M&A取引を選定する際に恣意性が介入しやすい点や、全く同じ企業や取引はないことからも対象会社特有の事象を結果に反映しづらい点があります。
そもそも類似する会社や取引がないケースも実務上は起こります。
類似企業比準法・類似取引比準法にはこのような長所と短所があるものの、計算の容易さもあり、実務上は他の評価手法を補完する位置付けとして利用されるケースがあります。

類似企業比準法の計算方法

類似企業比準法では、上場類似企業を選定し、上場類似企業における事業価値(株式時価総額)を各種パラメータで除すことにより倍率を出します。
事業価値には売上高・EBIT・EBITDA等を対応させ、株式時価総額には当期純利益・簿価純資産等を対応させます。
そうして算出された倍率を、対応する対象会社のパラメータに乗じて、対象会社の事業価値(株式価値)が計算されます。

これだけではわかりづらいと思うので、以下に簡単な設例を記載します。
類似上場企業の事業価値が100億円、その会社のEBITDAが10億の場合、EBITDA倍率は10倍となります。
対象会社のEBITDAが4億であった場合、これにEBITDA倍率10倍を乗じて、事業価値は40億円と計算されます。

類似取引比準法の計算方法

類似取引比準法では、類似M&A取引を選定し、類似M&A取引における事業価値(株式価値)を各種パラメータで除すことにより倍率を出します。
事業価値には売上高・EBIT・EBITDA等を対応させ、株式時価総額には当期純利益・簿価純資産等を対応させます。
そうして算出された倍率を、対応する対象会社のパラメータに乗じて、対象会社の事業価値(株式価値)が計算されます。
理論的にはこのように計算されますが、M&Aに関する情報はあまり公表されていないケースが多いため、実際には入手可能なパラメータを利用することとなるため株式価値と売上高で倍率を計算するケース等があります。

DCF法における事業価値と株式価値の関係

類似企業比準法・類似取引比準法で計算された事業価値と株式価値の関係性は、DCF法と類似しています。
事業価値に、非事業用資産・負債を加算したものが企業価値となります。
そして企業価値から、有利子負債等を減算したものが株式価値となります。

修正純資産法の概要

ここでは、コスト・アプローチでの評価手法で、実務上よく利用される修正純資産法について解説します。

修正純資産法の長所・短所

修正純資産法の最大の長所は、これまでの評価手法に比べわかりやすく馴染みがあるという点です。
オーナー(経営者)に馴染みのある純資産を利用することから、特に譲渡側(売り手側)にとって理解しやすく納得しやすいという点があります。
短所としては、のれんや無形資産の価値が評価されない点です。
企業は有形・無形の価値により構成されており、目に見えない価値がのれんとなりますが、修正純資産法ではこののれんが考慮されないという欠点があります。
修正純資産法にはこのような長所と短所があるものの、わかりやすさや計算の容易さもあり、実務上よく利用されます。

修正純資産法の計算方法

修正純資産法では、対象会社の資産(時価)から負債(時価)を控除して、修正純資産が計算されます。
M&A実務として資産(時価)は、資産のうち影響が大きく、時価が取りやすいものを中心に計算されます。
例えば、土地や有価証券、保険積立金等が時価評価されるケースが多いです。
負債(時価)計算の実務としては、非上場会社では計上されていないことが多いものの、実際には潜在的な債務といえるものを中心に計算されます。
例えば、退職給付引当金(退職金要支給額)、賞与引当金等が潜在的な債務として負債(時価)に含められます。

修正純資産法における株式価値の関係

修正純資産法で計算された修正純資産は、イコールではないものの清算時の純資産に近しい考え方です。
そのため、M&A実務上は修正純資産に利益何年か分を加算したものが取引価格(株式価値)となる傾向にあります。
ただし、赤字会社等の場合や修正純資産を割り込んだとしてもM&Aを実行しないといけない特段の事情がある場合もありますので、ケースバイケースといえます。

M&A譲渡価格まとめ

このようにM&Aの譲渡価格は、譲渡側(売り手側)と譲受側(買い手側)の様々な思惑によって決定されます。
M&Aではロジカルな部分と感情的な部分が交錯するのが常ではありますが、大事なのはM&Aを成立させるためにこのロジカルな部分と感情的な部分のバランスを取ることです。

ロジカルな部分は特に専門家に頼ることがM&A成立の近道であり、感情的な部分も譲渡側(売り手側)と譲受側(買い手側)で直接やり取りするのではなく間に第三者的な専門家を起用することが結果としてM&A成立に寄与するのではないかと信じています。

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