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TOB不成立の事例から学ぶ結果と原因!ディスカウントTOBの効果とは?

公認会計士 小野亮介

公認会計士 小野亮介

公認会計士試験合格後、税理士事務所へ入所し税務業務に従事する。その後、東証一部上場企業に入社し、経理にて決算業務・監査法人対応に携わる。その後、有限責任あずさ監査法人に入所し、小売業・運送業を中心とした上場会社の監査、IPO支援等に従事。また、パブリックセクター業務として、国立・私立大学法人・地方独立行政法人並びに医療法人の監査にも従事。本記事の監修を務める。

M&Aの手法としてTOBを検討するにあたり、「不成立になるケースも多いが、どのような原因や対策があるのか」と考えている方もいるのではないでしょうか。

TOB不成立の原因は事例を見ると分かりやすく理解が進みます。また、ディスカウントTOBや買収防衛策を把握すると、TOBを成功させるための対策や、敵対的買収から会社を守るための対策についても理解が進むでしょう。事例からTOB不成立の結果と原因を学ぶことで、自社がTOBを実施する際に検討すべき事項もよりクリアに理解できます。

そこでこの記事では、TOB不成立の事例から学ぶ不成立の原因と結果、ディスカウントTOBや買収防衛策をご紹介します。

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TOBは友好的に進めないと難航する

TOB(Take-Over Bid)とは、「株式公開買付」のことであり、株式買付の期間・価格・株数等の条件を公告し、取引市場を介さずに株主から直接買付をする取引です。主に以下のような原因によって、TOBは不成立に進みやすいといえます。

・市場価格の値動きを想定せずにTOB価格を設定する場合

・買収対象会社との合意を得ずに敵対的TOBを行う場合

・同じ株式会社に対してTOBを検討する企業がほかに存在する場合

・TOBが大株主の意向に反する場合

TOBを発表する企業は、市場価格とは異なる買付価格を設定できます。通常は市場価格よりも高い買付価格を設定して株主を募集することが一般的です。しかし、市場価格はTOB発表後も値動きを続けるため、市場価格が買付価格を上回ると株主はTOB価格に魅力を感じなくなり、株式を売却する株主が集まらず不成立に終わることがあります。

また、買収対象会社と合意を得ずにTOBを発表すれば、安定株主が売却に応じる可能性は低く、また買収対象会社が講じる買収防衛策によって不成立に終わりやすいでしょう。

自社以外にもTOBを検討する企業が存在する場合、複数社がTOBを発表するケースがあります。その場合には他社の買付価格が高いと株式が他の買収者に集まり、自社のTOBは不成立に終わる可能性が高まります。買収対象会社の大株主がTOBに反発する場合にも、買取予定数の下限まで株数が取得できず不成立となることがあります。

TOB不成立の事例10選!

TOB不成立の事例10選!

TOB不成立の原因にはさまざまなパターンが考えられます。TOBの買収者と買収対象会社の関係はさまざまですが、事例について深く考えてみると、不成立に進みやすい原因が見えてくるでしょう。以下、話題になったTOB不成立の事例10選を紹介します。

ケース1. ユニゾホールディングスの場合

不動産・ホテル業のユニゾホールディングスでは、2019年7月~2020年4月まで複数社によるTOB合戦が繰り広げられました。

ユニゾホールディングスが所有する優良不動産の含み益を狙って、HIS(エイチ・アイ・エス)・フォートレスインベストメント・ブラックストーンの3社がTOBの買付価格を引き上げながら戦いましたが、いずれも不成立に終わっています。

最終的に2019年12月からユニゾホールディングス従業員による買収(EBO)を目的としたTOBが進行し、株主は買付価格が最高値であり、多くの株主からの応募が集中した結果、EBOが成立しました。

ケース2. 富士通の場合

富士通は、2017年2月から富士通グループの系列商社「ソレキア」へのTOBを開始しました。これは個人投資家がソレキアへのTOBを開始するという発表を受けたことにより、富士通がソレキアのホワイトナイトとして参戦した形です。

このTOB合戦によって富士通は当初買付価格を1株3,500円としていたものの最終的には5,000円まで上昇したが、個人投資家が5,450円まで引き上げました。これを受け富士通は買付価格の引き上げをストップしました。富士通によるTOBは2017年5月に不成立となり、より高値を設定した個人投資家によるTOBが成立しています。

ケース3. 王子製紙の場合

2006年、製紙業界最大手の王子製紙は北越製紙に敵対的TOBを仕掛けました。この事例は国内の大手企業同士では初の敵対的買収ということもあり、大きな注目を集めました。

当時業界1位の王子製紙が業界6位の北越製紙を買収することで業界内の地位をさらに強化することを目的としたものでした。

しかし、三菱商事を引受先とする第三者割当増資を実施、また当時業界2位の日本製紙が北越製紙株を取得するなどのTOB阻止を行った結果、王子製紙はわずか5%程度しか株の取得ができないことがわかり、敵対的TOBは不成立に終わっています。

ケース4. ドンキホーテの場合

2018年10月、ユニー・ファミリーマートホールディングスはドンキホーテホールディングスを持分法適用会社にするために、1株6,600円でTOBを実施しました。

しかし、買付価格が市場価格を下回っていたこともあり、目標予定数に対してわずか0.02%の株式しか取得できなかったため、TOBは不成立に終わりました。ただしその前年の2017年8月に両社は資本・業務提携を結んでおり、TOB不成立後も引き続き良好な関係を継続しています。

ケース5. 夢真ホールディングスの場合

2005年7月、建設技術者派遣事業を主力とする夢真ホールディングスは、建設コンサルティングを行う日本技術開発に対して敵対的TOBを仕掛けました。

これに対し日本技術開発は、株式会社エイトコンサルタント(現株式会社エイト日本技術開発)に対して株式分割を行うことによる買収防衛策を実施しました。その結果目標だった過半数の株式の取得には至らず、日本技術開発に対する敵対的TOBは不成立に終わりました。

今回のTOBは、買収防衛策を実施した企業に対して行った日本で初めての事例として注目を集めました。

ケース6. ベインキャピタルの場合

2019年1月、ベインキャピタルが廣済堂の完全子会社化を目指してTOBを実施しました。今回のTOBは、廣済堂の社長含む経営陣による要請を受けて、MBOの一環として行われたものです。

しかし、ファンドなどが廣済堂株を買い集めたことにより、TOB開始後に廣済堂の株式の市場価格がTOB価格を上回りました。さらには創業者の妻を含む大株主側が対抗TOBを開始し、ベインキャピタルが設定した買付価格以上の価格を提示した結果、TOBは不成立で終わりました。

ケース7. ライブドアの場合

2005年、ライブドアはニッポン放送の子会社化を狙ってTOBを実施しました。背景としてはニッポン放送がフジテレビの筆頭株主であったため、「ニッポン放送を買収することで実質的にフジテレビの経営権を握る」というライブドアの思惑があってのことでした。

最終的に、ソフトバンク・インベストメント(現SBIホールディングス)がホワイトナイトとなり、ニッポン放送はフジテレビ株を契約により貸し出すことにより、ライブドアがニッポン放送を買収してもフジテレビの経営権を握ることができなくなりました。そのため、ライブドアはニッポン放送の株式取得を諦め、敵対的買収は不成立に終わっています。

ケース8. 日本郵政の場合

2017年5月、日本郵政が野村不動産ホールディングスの買収を検討していると発表されました。これには郵便事業が低迷していたため、不動産事業の強化で業務多角化を推進しようとする日本郵政の狙いがありました。

日本郵政は直営郵便局約2万局を含め、多数の不動産を所有しており、野村不動産ホールディングスは日本郵政の所有する土地をマンション事業に利用することを模索していました。しかし、結局両社の条件は合わず、同年6月19日にTOBの計画を白紙に戻すと発表がありました。この発表を受け、野村不動産ホールディングスの株価は一時急落する事態になっています。

ケース9. ブルドックソースの場合

2007年、スティール・パートナーズはブルドックソースの全株取得を目指してTOBを実施しました。これに対し、ブルドックソースはポイズン・ピルと呼ばれる買収防衛策を講じ、スティール・パートナーズの持分比率を下げようとしました。

ブルドックソースが行った新株予約権無償割当による買収防衛策では、スティール・パートナーズにも新株予約権が割り当てられたが、スティール・パートナーズが「非適格者」に該当し新株予約権が行使できない内容のものでした。そのため、スティール・パートナーズは株主平等の原則に反するとして裁判に持ち込むものの、最高裁でも申し立ては却下され、結果的にスティール・パートナーズのTOBは不成立に終わりました。

ケース10. 文具コクヨの場合

2019年11月、コクヨは「ぺんてる」の子会社化を狙って敵対的TOBを仕掛けました。当時コクヨはすでにぺんてる株37.8%を保有しており、過半数の50%超の取得することで連結子会社化することを目的として行われたものでした。

この事態を受け、オフィス用品大手のプラスがホワイトナイトとして友好的TOBを発表し、敵対的TOBの阻止を図りました。コクヨは2度にわたり買付け価格を引き上げを実施しましたが、ホワイトナイトとして参戦したプラスと株主の奪い合いの結果、コクヨはぺんてる株を約8%しか取得できず、敵対的TOBは失敗に終わりました。

また、コクヨの元々の持ち株比率が高かったこともあり、現在コクヨ側とプラス側両方が株主総会で拒否権を発動できる状態になっています。コクヨは筆頭株主として「企業価値を第一に考えていく」と発表しましたが、先行きは不透明といえるでしょう。

時に有効策となるディスカウントTOB

時に有効策となるディスカウントTOB

TOBは少数株主も応募できるため、少数株主がどれほど参戦するかで結果は大きく変わります。少数株主の参戦数をある程度コントロールする方法のひとつがディスカウントTOBです。TOBを成立につなげる方法として、ディスカウントTOBの仕組みや目的も把握しておきましょう。

ディスカウントTOBの仕組み

TOBでは、市場価格よりも高い買付価格を設定し、差額(プレミアム)の魅力で株主を募集するのが一般的です。これとは逆に、市場価格よりも低い買付価格に設定するTOBを「ディスカウントTOB」と呼びます。株主が集まりにくくTOBの成立にとって不利に思えるかもしれませんが、TOBの目的によっては有効です。

ディスカウントTOBの目的

TOB実施者がディスカウントTOBを選択する場合、その主な目的には以下の2種類があります。

・少数株主からの応募を減らすため

・上場廃止基準に抵触しないため

通常のTOBでは、市場価格よりも高い価格設定にするため、少数株主から応募が集まりやすい傾向にあります。特定の株主と売買の事前交渉が完了している場合、少数株主が集まりにくいディスカウントTOBを選択することで、買付予定数に上限がある場合でも事前交渉している特定の株主がすべての保有株数を売却しやすくなることが利点です。買収価格が想定より高くなることも防げます。

また、証券取引所は上場廃止基準の項目に株主数を定めており、TOBの結果株主数が所要株主数に満たない場合には上場廃止に追い込まれるリスクがあります。少数株主が応募に殺到して、株主数が基準値を下回ると、TOBの買収対象会社が上場廃止基準に抵触してしまい、一定期間経過後市場から排除されてしまいます。買収対象会社の上場を維持することも、ディスカウントTOBを選択する目的のひとつです。

ディスカウントTOBが行われた事例3選

ディスカウントTOBが行われた事例3選

日本国内では比較的珍しいケースですが、ディスカウントTOBは年間数件ほど実施されています。ディスカウントTOBにはどのような効果があるのか、またどのような注意点があるかを把握するために、ディスカウントTOBが実施された事例3選を見ていきましょう。

ケース1. オリエンタルランドの場合

2020年1月末、オリエンタルランドはディスカウントTOBによる自己株買いを実施しました。これは創業当初から出資し、第2位株主である三井不動産が株を売却したいと申し出たことが発端です。

買付価格は約10%のディスカウントで、市場価格が大きく変動しなければ、予定通り三井不動産の保有株数を売却できる運びでした。しかし、TOB期間中に市場価格がTOB買付価格を下回ってしまい、株主買付予定数の150万株を大きく上回る450万株以上の応募がありました。

その結果、三井不動産は約33%の50万株程度しか売却できず、有価証券報告書を参照する限り、残りのうち約46万株を株式市場で売却したと考えられます。

ケース2. RIZAPグループの場合

2017年3月、フリーペーパーを発行する「ぱど」は、第三者割当増資を経て経営再建のためにRIZAPグループの子会社になりました。しかし、ビジネスモデルが大きく異なるぱどの経営再建は難航し、RIZAPグループは事業の整理・売却の検討を進めました。

2019年10月には個人投資家がディスカウントTOBを発表し、翌月にはRIZAPグループと同社の子会社サンケイリビング新聞社が保有する株式(発行済み株式の72.56%)を取得しました。

ケース3. 三菱商事の場合

2018年2月、三菱商事は三菱自動車株に対するディスカウントTOBを発表しました。主に三菱重工業と三菱東京UFJ銀行から取得し、出資比率を20%に引き上げて持分法適用会社化をすることが狙いです。

三菱グループでの応募を前提として約10%のディスカウントを設定し、TOB期間中にやや三菱自動車の株価は下落したものの、おおむね予定通りにTOBは成立しました。なお、TOB発表翌日に三菱商事の株価は一時約3%下落しています。

敵対的TOBは対策することで防衛できる!

敵対的TOBは対策することで防衛できる!

実際に自社の株式が敵対的TOBの対象になった場合、買収防衛策を講じなければ、望まないTOBが成立してしまうかもしれません。敵対的TOBの本場といえる米国では、さまざまな買収防衛策が編み出されています。買収防衛策8選を見ていきましょう。

対策1. ポイズンピル

既存株主に買収者のみが行使できないがオプションを付与しておき、敵対的買収が起こった際に買収者以外の株主がオプションを行使することで、買収者の持株比率を低下させたり、買収コストを増加させたりする買収防衛策です。ポイズンピルは米国における代表的な買収防衛策で、日本では一般的に「事前警告型防衛策」として、新株予約権を活用した手法が採用されます。

対策2. ゴールデンパラシュート

敵対的TOBによって買収されたのちに買収対象会社の経営陣が解任させられる場合に、多額の退職金を支払う契約を締結し、多額の資金流出を招くことで買収コストの引き上げを交渉材料として活用する買収防衛策です。一般的に、ゴールデンパラシュートは経営陣の保身を目的にしないと主張されますが、取締役の保険として活用されるケースもあります。

対策3. ティンパラシュート

敵対的TOBによって買収されたのちに買収対象会社の従業員が解雇された場合に、多額の退職金や一時金を支払う契約を締結し、多額の資金流出を招くことで買収コストの引き上げを交渉材料として活用する買収防衛策です。ゴールデンパラシュートと考え方は同様で、ティンパラシュートは主体を従業員としたゴールデンパラシュートといえます。

対策4. クラウンジュエル

敵対的買収を仕掛けてくる企業にとって魅力的な資産(ジュエル/宝石)を、第三者に対し売却または分社化することで、買収対象会社(クラウン/王冠)の魅力を失わせる買収防衛策です。買収意欲を失わせるという意味では効果的ですが、クラウンジュエルを決定した取締役は、善管注意義務や忠実義務違反を問われるケースも考えられます。クラウンジュエルは、別名焦土作戦と言われますので、実行は慎重にしましょう。

対策5. ホワイトナイト

ホワイトナイト(白馬の騎士)は、敵対的TOBを仕掛けてくる企業に対抗して、より高い買付価格を提示して友好的TOBを実施するまたは、第三者割当増資を引き受ける企業のことをいいます。ホワイトナイトの登場によって敵対的TOBを退けやすくなります。

対策6. マネジメントバイアウト

銀行や投資ファンドから資金調達を行い、買収対象会社の経営陣や従業員が一体となって、自社株を買収する取引です。従業員の参加が明示されない場合はMBO(Management Buyout)、従業員も参加する場合はMEBO(Management Employee Buyout)と呼び分けるケースもあります。

対策7. パックマンディフェンス

敵対的TOBを仕掛けられた会社が、買収を仕掛けてきた会社に対してTOBを仕掛けることで防衛を図る対抗策です。パックマンディフェンスを実施する資金のために、買収対象会社が自社の資産を売却するケースもあります。現在の日本では、買収対象会社が買収を仕掛けてきた会社の株式を4分の1以上取得すると、買収を仕掛けてきた会社の議決権を失わせることが可能です。

対策8. 黄金株

黄金株(拒否権付種類株式)は、株主総会決議事項または取締役会決議事項の否決権を与えられた種類株式です。黄金株には、事業譲渡や取締役の選任・解任など、どのような決議事項に拒否権を与えるかをあらかじめ定めることが可能です。敵対的買収者の提案を株主総会で否決できるように、事前に準備しておく買収防衛策です。

専門家と連携すれば防げる!TOB不成立

TOBの成立までには複雑な駆け引きを要し、特に敵対的TOBは日本国内では成立しにくい傾向があります。TOB発表後には、市場価格の変動や、株主からの反発が起こり得ることも注意点です。

専門家と連携して計画的に対策することで、TOB不成立を防ぎ、買収者・買収対象会社双方にとって成功といえる結果につなげられます。TOBの実施をお考えなら、製造業・サービス業・物流会社・商社・外食チェーン・IT企業で多数のM&A成立実績がある、すばるにご相談ください。

まとめ

まとめ

敵対的TOBでは、買収対象会社が専門家と連携し、何らかの買収防衛策を講じると考えられます。友好的TOBであっても、発表後に市場価格が変動して、保有株式を想定通りに売買できないケースも珍しくありません。

すばるには大手監査法人系M&Aファーム出身の公認会計士や税理士、金融機関出身者などが多数在籍しており、基本合意締結プロセスからPMIプロセスまで、M&Aをトータルにサポートします。TOBの成立・成功をお求めなら、「友好的承継で、すべての人を幸せに」を企業理念とする、すばるにご相談ください。

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