TOBとは
日本国内におけるM&Aでは、TOBによる実施事例が小さいのが現状です。そのような状況下であるものの、金融商品取引法の定めに該当する場合にはTOBの実施が求められます。事例を見る前にTOBとは何か、TOBの目的や事例の見方について解説します。
M&Aの手法のひとつ「TOB」
「TOB（Take Over Bid）」は、日本語では「株式公開買付け」と呼ばれ、証券取引市場外で株式の買付等を行う手法です。あらかじめ株式買付の期間・価格・株数等の条件を公告し、取引市場を介さずに応募した株主から直接買付をする取引です。
一定数以上の株式を取得する場合は、TOBを行わなければならないと金融商品取引法に定められています。これは、特定の株主だけではなく少数株主の利益を守るためであり、また証券取引所において透明性を保つために定められたルールになります。
TOBのスタイルは大きく分けて「友好的TOB」と「敵対的TOB」の2種類です。対象企業の経営陣から事前に了承を得て行われる買収は友好的TOB、了承を得ずに行う買収は敵対的TOBと呼びます。
TOBの目的
TOBは一般的に「対象会社の経営権や株主総会における特別決議の拒否権の取得等」が論点となりますが、。実施にあたっては次のような目的があります。主に、「グループ企業化」「業務シェア拡大」「経営再建」「敵対的買収の阻止」「資産管理」などを目的とします。
グループ企業化
対象企業のグループ企業化もTOBを実施する目的のひとつです。対象企業の株式を20%以上取得すると持分法適用会社、50%超を取得すると子会社にできます。
市場シェア拡大
TOBを実施する目的のひとつは、同業他社の大株主になることで、市場シェア拡大を求めることです。例えば、広告業界の両社が、友好的TOBにより資本業務提携を結んびシェア拡大に繋がったケースがあります。
経営再建
自社ではなく対象企業の経営再建を図ることも、TOBを実施する目的のひとつです。例えば、友好的TOBにより対象企業を完全子会社化し、同業他社の傘下で経営再建を図るケースがあります。
敵対的買収の阻止
敵対的TOBを阻止するために、「TOB合戦」を仕掛けるケースも少なくありません。例えば、取引関係にある企業が敵対的TOBの対象会社となった場合に、対象企業を守るために友好的TOBを開始するケースです。
資産管理
関連会社間の資産管理を目的として、自社株を買付けするケースもあります。例えば、関連会社が自社株の大量売却を求めている場合、社外流出を抑えるためにディスカウント価格で買い付けするケースです。
事例を見るときの注意点
自社が関係するTOBを考える際、自社のケースと目的の近い事例に注目しましょう。TOBを実施する目的は事例によって異なります。目的が合致しなければ、TOBの過程や結果から、自社のケースに生かせる有益な情報は得られません。TOBの目的の他に業種の類似性なども加味して、自社のケースと重ねられる事例から学びましょう。
TOBのメリット
買手にとってのメリットは非常に少ないです。というのもTOBとは対象企業の少数株主を守り、公平性を保つための取引だからです。上場企業の株主構成が大きく変動する取引の場合、買手は自由に取引をするのではなくTOBという一定のプロセスに沿うことが求められるため、買手は事務処理コストが増えて自由度も失われることになります。強いてメリットをあげるとすれば、TOBという一般的に普及しているプロセスがあることによって、多くの株主から株式を買い集めることが容易になっているという点があります。
売手株主にとってのメリットは売却価格が高額になる可能性が高いことです。過去に上場企業を対象として行われたTOBを見てみると、株価より平均して30～40%程度のプレミアムがつけられた価格となっています。
TOBのデメリット
買手にとってのデメリットは購入価格が割高になる可能性が高いことです。先ほど述べた通り過去のTOBでは価格にプレミアムがつけられることが多かったため、プレミアムがつけられない場合、株主が価格に納得せずTOBに応募しない可能性があります。またTOBは買付条件を公表してから株主の応募期限まで一定期間を空ける必要があるのですが、その期間に他の買手がより高い価格で対抗TOBを行ってくる可能性があるため、低い価格でTOBを成立させることが難しくなっています。
売手株主にとってのデメリットは少ないですが、例えばTOBは買取株数に上限がつけられることがあるため、自分が所有している対象企業の株式すべてをTOBの価格で売却できない可能性があります。また対象企業の大株主が市場で大量の株式を売却してしまうと株価が下がってしまうため、市場外での売却を検討したいところですが、市場外で一定以上の株式を売却しようとする場合、買手がTOBを行う必要が出てくるため、余計な事務処理コストがかかってしまうことになります。
TOBの成立条件とは
TOBには友好的TOBと敵対的TOBがあり、日本国内で成立しやすいのは友好的TOBです。実施しようとするTOBが敵対的TOBとなりそうな場合には、対象企業が講じる防衛策に対応する必要があります。また、友好的TOBの成立を求めるならディスカウントTOBも有効な場合があります。ここでは、TOBの成立条件について解説します。
TOBが成立する条件
TOBを公告した企業は、公募によって応募してきた株主から直接株式を買付けます。株主は公開された「適時開示」などから情報を得て応募しますが、応募した時点では株式の売買は成立しません。株式買付け期間が到来した時点で、TOBを仕掛ける側が提示する「買付け予定数の下限」などの条件を満たした場合にのみ、株式の売買が行われ、TOBが成立します。
何らかの原因で条件を満たさなかった場合、TOBを仕掛ける側には、応募された株式を購入する義務がありません。条件を満たさなければ予定した買付けが実行されないため、TOBは不成立に終わる仕組みです。大株主や経営陣が反発したり、より好条件なTOB価格を提示する企業が現れた場合には、TOBは不成立になりやすい傾向にあります。
TOB不成立と敵対的TOBの関連性
TOBが成立するためには、買付け予定数の下限を上回ることが前提となります。実施するTOBが友好的TOBであり経営陣からの買付けに対する同意が得られている場合には、TOBは比較的スムーズに進行します。しかし、実施するTOBが経営陣からの同意を得ずに行う敵対的TOBの場合には、経営陣はTOBに対して何らかの防衛策を講じてTOB成立の阻止を図ることが一般的です。
敵対的TOBに対する防衛策はいくつか手法がありますが、主な防衛策としては次の手法が挙げられます。例えば、TOB実施企業にとって価値が高い資産の売却をすることで対象会社を買収する意欲をそぐ「クラウンジュエル」や、既存株主に対し「買収企業のみが行使できない」オプションを付与しておき、敵対的TOBが起こった際に買収企業以外の株主が当該オプションを行使することにより、買手の株式保有比率を下げ、買収コストを引き上げる「ポイズンピル」などが挙げられます。
対象企業にとって友好的な企業が、敵対的TOBの公表を受けて、より有利な条件で友好的TOBを発表するケースもまれではありません。この企業を「ホワイトナイト」と呼びます。これらの防衛策を講じた結果、TOB不成立となるケースが一般的です。
ディスカウントTOBが行われるケース
通常のTOBは、市場価格より割高な買付価格を設定し、差額部分の魅力で、TOBに応募する株主を広く募集します。しかし、近年は割安なTOB価格を提示する「ディスカウントTOB（割安TOB）」の件数も増えてきています。。基本的に、ディスカウントTOBは友好的TOBに採用されます。
あらかじめ株式を売却するする相手が明確な場合には、直接株式を譲渡するのがスムーズです。しかし、金融商品取引法の定めにより、一定数以上の株式を取得するならTOBの実施が求められます。
TOBは公募により買付けしますが、買付予定数には上限を定めることが一般的です。TOBを実施する予定の買主と特定の株主と・の間で買付予定数を事前交渉していたとしても、その他の株主が応募し買付予定数の上限に到達した場合には事前に交渉していた特定の株主のみから株式を取得することができなくなります。そこで、その他の株主にとって魅力がないディスカウント価格を買付価格として設定することで、特定の売主が予定通りに売り切ることを目指します。
成功事例には友好的TOBも敵対的TOBもある
TOB合戦が繰り広げられた結果、従業員による買収が成立するケースもあります。また、敵対的TOBでも、成立したものの、開始当初の目的を完全に達成できないケースもあります。一方で、買収者と対象企業の利害が一致した友好的TOBなら、スムーズに成立するケースもあります。
HISとフォートレスによるユニゾへのTOB
2019年7月、ホテル・オフィス賃貸事業のユニゾホールディングスに対して、筆頭株主のHIS（エイチ・アイ・エス）が敵対的TOBを仕掛けました。持ち株比率を45%に高め、ホテル事業での提携を推進する狙いです。
買付価格は割高な3,100円を提示しましたが、翌月にはホワイトナイトとしてフォートレス・インベストメント・グループが4,000円を提示して友好的TOBを発表します。HISのTOBは不成立に終わりました。次にフォートレス・インベストメント・グループの公表に対してブラックストーン・グループが5,000円での買収を提案したことにより、フォートレス・インベストメント・グループのTOBも不成立という結果となりました。
最終的には、ブラックストーン・グループのTOBに対して協議を行ったものの応諾されず、ユニゾホールディングスの従業員が投資ファンドから資金調達をすることでTOBが成立し、従業員による買収（EBO）という形で決着しています。
コロワイドによる大戸屋へのTOB
2019年11月、外食大手のコロワイドは、定食チェーンの大戸屋ホールディングスに対して子会社化を提案しました。この時点で筆頭株主となっていたコロワイドは、居酒屋や焼肉チェーンなど夜間営業が中心です。子会社化が実現すれば、定食チェーンの昼営業を取り込めます。
しかしこの子会社化の交渉は難航しました。その後の定時株主総会で、コロワイドは経営陣の大幅な交代に関する株主提案をしましたが、否決されました。この否決を受け、2020年7月、コロワイドは大戸屋ホールディングスに対して敵対的TOBを開始しました。大戸屋ホールディングスにホワイトナイトは現れず、同年9月にTOBは成立しました。ただし、個人投資家からの応募は想定より集まらず、当初目標としていた過半数の株式を握ることができず子会社化は失敗に終わりました。
アークランドサカモトによるLIXILビバへのTOB
2020年6月、ホームセンターチェーンのアークランドサカモトは、同業他社のLIXILビバに対する友好的TOBを開始しました。
アークランドサカモトは新潟県をはじめ日本海側に店舗を展開し、LIXILビバは関東が中心です。LIXILビバは売上高で見るとアークランドサカモトと比べて上位ですが、LIXILグループはLIXILビバを非中核事業として、切り離しを検討していました。
首都圏への進出を検討していたアークランドサカモトとLIXILグループとの利害は一致し、TOBは友好的TOBとなり、6月にTOBを開始、翌月の7月にはTOBが終了とスムーズに成立しています。さらに、同年11月、アークランドサカモトはLIXILビバの完全子会社化を実現しました。
株式がTOBさせた時の対策
TOBに応じる
TOBに応じれば、買付企業が提示したTOB買付価格で売却することができます。
買付企業が提示する価格は市場価格より高値のため、お得に株式を売却したい方にはおすすめです。
ただしTOBでは買付株数に上限が設けられていたり、指定された証券口座に口座を作って株を移管しなければならなかったりという可能性もあります。
そのためTOBが全株式買付ではなく一部のみ買付の場合には、申し込んで売るよりも市場で売却した方が確実です。
市場で売る
TOBに申し込まなくても、市場で株式を売却することができます。
一般的にTOBが発表されると、被買収企業の株価はTOB買付価格の近くまで値上がりする場合が多いです。
そのタイミングに合わせて市場で売却すれば、十分な対価を得ることも可能です。
TOBが失敗に終わる可能性や、一部のみ買付で外れる可能性も考えると、市場で売却して利益を得るのも１つの選択肢です。
保有し続ける
株式を売却することなく、保有し続けることも可能です。
しかしTOB後に上場廃止となる銘柄の場合は、TOBに応じなくても強制的にTOB価格で売却されます。
そのため、保有し続けるよりもTOBに応募したり、市場で売却したりする方が賢明です。
また、一部のみ買付で上場が維持される場合でも、TOB成立後には株価が元の水準に戻る（下がる）ことが多いので、なるべくTOB発表後に市場で売却することが良いでしょう。
よく見られるようになったディスカウントTOB事例
TOBの実施前から、特定の売主との間で事前交渉が行われている場合には、ディスカウントTOBは、株主からの募集数を買付予定数の上限を超えず、想定の範囲内におさえることができることが利点です。ただし、公募する以上は、その他の株主を完全には排除できません。グループ企業内で資産管理を行った事例、予想外の応募数になってしまった事例、子会社化で業績改善につながった事例を解説します。
三菱商事による三菱自動車へのTOB
2018年2月、三菱商事の完全子会社MAIは、三菱自動車工業に対するディスカウントTOBを発表しました。MAIは、三菱自動車工業株の保有・管理を主な目的として、TOB発表と同月に設立された会社です。
TOB発表時点で三菱自動車工業株は分散されていましたが、三菱グループで保有する株式の一定数をMAIに集約することで、三菱自動車工業をMAIの持分法適用関連会社にすることを狙います。
三菱グループ外からの応募を目的とせず、買付予定数の上限も三菱自動車工業が上場廃止とならない範囲に抑えることが条件です。発表翌月にTOBは成立し、三菱自動車工業は三菱商事の持分法適用関連会社となりました。
オリエンタルランドの自社株に対するTOB
2020年1月、オリエンタルランドは自社株に対するディスカウントTOBを発表しました。第2位の大株主である三井不動産から株式の一部を売却したいと要望を受け、オリエンタルランドがディスカウントTOBで応えた形です。
買付予定数の上限は三井不動産の意向株式と同数（150万株）に設定し、社外流出を抑えるために10%程度のディスカウント価格としました。結果的に応募数は上限の3倍近くになり、案分比率方式によって、三井不動産は49万6,700株を売却しています。
ライザップによるジーンズメイトへのTOB
2017年1月、業績不振が続いていたRIZAPグループによる、ジーンズメイトへのディスカウントTOBが発表されました。ジーンズメイトの創業者やその親族から過半を取得するほか、第三者割当による新株式発行も組み合わせることで、ジーンズメイトを子会社化する狙いました。
買付予定数の上限は設けていなかったものの、ジーンズメイトは上場廃止基準に抵触せず上場を維持しています。ジーンズメイトが第三者割当増資で調達した資金は、ブランドの再構築や業務再構築のために充当する狙いです。発表翌月にTOBは成立し、シナジー創出の結果、グループ全体の業績が改善しました。
2020年に注目されたTOB事例
TOBは毎年実施されており、現在もいくつかのTOBが進行中です。その中で、ホームセンター業界に大きな影響を与える事例と、国内企業として過去最大規模の事例を解説します。性格は異なりますが、いずれも注目度が高い事例です。
ニトリ、島忠、DCMのTOB
ホームセンター業界第2位のDCMホールディングスは、島忠の完全子会社化を目指して当初は友好的TOBを実施していました。2020年10月2日、両社はTOB開始と経営統合契約の締結を公表しています。しかし10月29日、ニトリホールディングスが島忠に対するTOBを発表を受け、11月13日に島忠はニトリホールディングスのTOBに賛同する意見を表明し、ニトリホールディングスとの経営統合契約を決議したことを公表しました。また同時に、先に公表していたDMCホールディングスのTOBに賛同する意見を変更する公表しました。。
DCMホールディングスが提示したTOB価格は4,200円であるのに対し、ニトリホールディングスのそれは5,500円です。DCMホールディングスのTOBが成立する前に参戦し、島忠株式50%超の取得を狙います。島忠は都心部に店舗を展開しており、TOBに参戦する両社からすれば、出店の空白地をどちらが獲得するかという競争です。
なお、ニトリホールディングスが2020年12月28日までTOBを実施し、翌29日にTOBが成立したと公表しました。プレスリリースはこちら
NTTとNTTドコモのTOB
2020年9月29日、NTTはNTTドコモに対するTOBの開始を発表しました。発表時点でNTTはNTTドコモの株式の66.21%を保有する親会社ですが、残りの33.79%を取得してNTTドコモを完全子会社化することが狙いです。
目標通り全株式を買い取る場合には約4兆2,000億円の資金が必要となり、国内企業として過去最大規模のTOBになることから、注目が集まっています。TOBの結果、NTTの持ち株比率が90%以上であれば、株式売渡請求により残りのNTTドコモ株を買い取る予定です。90%に満たなかったとしても、株式併合により全株式の買い取りを目指しました。
なお、NTTは2020年11月17日にTOBが成立したと公表しました。プレスリリースはこちら
TOBの失敗事例は学ぶところも多い
TOBには成功事例も豊富ですが、失敗事例もいくつもあります。特に敵対的TOBでは動向から目が離せない事例もあり、失敗までの過程から学べることも多いでしょう。似た失敗をしないためにも、失敗事例を理解することは大切です。失敗事例の中で、特に有名な3件を解説します。
ライブドアからニッポン放送へのTOB
2005年1月、ライブドアはニッポン放送の子会社化を狙ってTOBを実施しました。背景としてはニッポン放送がフジテレビの筆頭株主であったため「ニッポン放送を買収することで実質的にフジテレビの経営権を握る」というライブドアの思惑があってのことでした。
最終的に、ソフトバンク・インベストメント（現SBIホールディングス）がホワイトナイトとなり、ニッポン放送は保有していたフジテレビ株を契約により同社へ貸し出すことにより、ライブドアがニッポン放送を買収してもフジテレビの経営権を握ることができなくなりました。そのためライブドアはニッポン放送の株式取得を諦め、敵対的買収は不成立で終わっています。
スティール・パートナーズからブルドックソースへのTOB
2007年、米投資ファンドのスティール・パートナーズは、ブルドックソースに対して敵対的TOBを仕掛けました。スティール・パートナーズは全株取得を目指しますが、ブルドックソースはポイズンピルを実施して対抗します。
全株主に対して新株予約権を発行し、スティール・パートナーズを非適格者に該当し新株予約権を行使できない内容のものとすることで、スティール・パートナーズの持ち株比率を4分の1以下にする狙いです。スティール・パートナーズはこれを不服として裁判に持ち込みますが、最高裁判所でも申し立ては却下され、TOBは不成立に終わっています。
コクヨからぺんてるへのTOB
2019年、ぺんてる株37.8%を保有していたコクヨは、9月にぺんてると提携協議を進めました。しかし、協議は難航し、11月にぺんてるへの敵対的TOBを発表します。国内文具最大手のコクヨは、筆記具大手のぺんてるを連結子会社化する狙いです。
ここで、プラスがホワイトナイトとして登場し、11月にジャパンステーショナリーコンソーシアム合同会社（JSC）を設立します。JSCのTOB価格3,500円はコクヨのTOB価格4,200円を下回りましたが、多くの株主はJSCに応募しました。
両者のTOBは成立しましたが、コクヨの持ち株比率は45.66%で過半数に届かず、ぺんてる支持層の持ち株比率は50%を超える結果となりました。非上場会社のぺんてるは、敵対的買収を阻止し、自主独立の経営を守ることになりました。
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M&A DXは、M&Aの仲介・ファイナンシャルアドバイザリー（FA）・デューデリジェンス（DD）・株価算定業務など、M&Aに関するあらゆるサービスをワンストップで提供します。
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まとめ
一定数以上の株式を取得する場合、金融商品取引法によりTOBの実施が規定されています。TOBは法律の定める規定を守って行うことが必要です。TOBは目的もさまざまで、実施内容は一律ではありません。
TOBを実施する際は、M&Aを深く理解した、経験豊富な専門家と連携することが大切です。M&A DXには、M&Aに精通した専門家が多く在籍しており、TOBの成功につなげられます。TOBの実施をお考えなら、実績豊富なM&A DXにご相談ください。
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