タグアロングとは？
タグアロング（Tag-along right）とは、M&Aや株式売却を行う際に規定されている条項の一種です。ある株主が株式を売却する場合、他の株主も同じ条件で自身の持つ株式を同じ買手に売却できる権利を意味します。
日本語に直訳すると「ついて行く、付き添う」という意味ですが、実際に使用する場合は「売却参加権」と翻訳されます。タグアロンやCo-sale right（共同売却権）などとも呼ばれており、少数株主が主張できる権利の1つです。
株式会社では大株主の影響が大きく、一度に多くの株式が売却されると株価が一気に下落するリスクがあります。この場合大株主が高値で株式を売却することとなり、少数株主が一方的に被害を被る可能性があります。
しかし、タグアロング条項を交わしていれば、少数株主も大株主と同等の条件と価格で株式を売却できるため、被害を最小限に抑えられます。
ドラッグアロングとは？
ドラッグアロング（Drag along right）は、ある株主が株式を売却する場合、その他の株主も同じ条件で株式を売却しなければならないという条項です。日本語に直訳すると「引っぱる、無理矢理連れていく」という意味で、実際に使われる場合は「強制売却権」と訳されます。
大株主の株式売却と共に、少数株主の株式も売却することを強制されるものであり、ドラッグアロンとも呼ばれます。こちらはタグアロングとは反対に大株主を守る目的で条項として盛り込まれることが多く、大株主が独自の判断だけで売り抜けできるのがメリットです。
例えば、M&Aを行う場合、売手企業が経営権を譲渡するために株式売却を行い、買手企業はこれを買い取って100%の株式取得を行い、経営権の獲得を目指します。これは取得できる株式が一定水準（主に株主総会特別決議を成立させるための全体の3分の2以上の株式）に満たなければ、経営権が獲得できなくなるため、M&Aが成立しない可能性もあります。
一方でドラッグアロングは、買手企業が大株主が持つ株式以上の取得を希望した場合、少数株主の利害調整を行わずとも、少数株主が持つ株式を売却させることが可能です。つまり、少数株主が独自に株式を保有しようとしても、大株主（売手企業の経営者）がそれを防げるため、M&Aを有利に進められます。
少数株主にとっては、強制的に株式を売却させられるためデメリットのようにも見えますが、大株主と同じ条件で株式が売却できるため、少数株主が合意した上で条項として盛り込まれている場合はメリットがあると言えるでしょう。
タグアロングとドラッグアロングの違い
タグアロングとドラッグアロングは、どちらも投資家株主間でよく起こる問題である「少数株主の保護」と「大株主の株式売却」を調整、実行するためのものです。しかし、少数株主の目線から見ると、タグアロングとドラッグアロングは「権利」か「義務」かという大きな違いがあります。
タグアロングは少数株主の権利であり、任意で行えるため大株主が株式を売却する場面で実施されることはないでしょう。このことから、株式を取得している会社が今後の成長に期待できるのであれば、少数株主は自らの判断で株式を持ち続けることも可能です。
反対にドラッグアロングでは、少数株主は株式の売却が強制される義務になります。そのため、M&Aが実施される場合、買手企業が売手企業を買収することで更なる成長に期待できたとしても、現時点での株式価格で売却しなければなりません。
タグアロングの目的と内容
ここまでタグアロングや、関連する用語の概要を紹介してきました。そこで次にタグアロングの目的や、具体的な内容についてより詳細に紹介していきます。
タグアロングは前述したように、少数株主の保護が目的ですが、これにより株式の流動性を高め投資しやすくする目的もあります。また、タグアロングの内容としては、株主の情報と株式の範囲などが主な内容です。では次の項目で詳しく見ていきましょう。
タグアロングの目的
タグアロングは少数株主が一方的に不利益を被らないよう保護する目的で盛り込まれる条約ですが、そのほか、株式の流動性を高め積極的な投資を可能にする目的もあります。まず、株式の発行でタグアロングの条項を盛り込むことが多いのは、スタートアップ企業などの今後成長に期待できる会社です。
スタートアップ企業とは、新たなビジネスモデルを開発するなど、急激な成長を目指して市場の開拓を行う段階にある企業を指します。例えば、FacebookやGoogleなどが成功したスタートアップ企業の代表例です。
スタートアップ企業は個人投資家やVC（ベンチャーキャピタル）などからの融資をもとに成長を目指すものであり、融資する側はスタートアップ企業がある程度成長したところで持っている株式を売却し、利益を獲得することが目的です。
一方でスタートアップ企業の株式売却にはある程度独自のネットワークを使って行われるため、これがない少数株主にとっては株式に手が出しづらくなります。なぜなら、スタートアップ企業は成長性を見極めることが難しく、上場も行われていないため株式の流動性が低いからです。これにより少数株主は一度株式を保有してしまうと売却しにくく、株を抱え込むリスクが高くなることから消極的な投資になりやすくなります。
しかし、株式の発行時にタグアロング条約を盛り込むことで、少数株主が大株主の株式売却にも参加できるようになり、少数株主が持つ株式の流動性も高くなります。個人投資家などでも積極的に投資しやすくなり、スタートアップ企業としても資金源が確保しやすくなることから、より会社が成長しやすくなるという好循環を生み出すことが可能です。
タグアロングの内容（条項）
前述したように、タグアロングは少数株主が大きな被害を被らないように保護し、なおかつスタートアップ企業の成長を促すことが目的となっているため、以下のような内容をメインに条項を規定していきます。
・タグアロングに該当する株式の範囲について
・タグアロング権に従う株主について
・タグアロング権が持てる株主について
タグアロングの条項例
タグアロングで条項を設ける場合は以下のような例になります。
1.投資者は大株主が譲渡対象者に株式を譲渡する際、同一条件で譲渡対象者に対して保有する株のすべて、ないし一部を譲渡することを、譲渡予定の事業者に対して申し出ることを可能とする。
2.前項より少数株主が共同での売却を申し出た場合、譲渡対象者が少数株主に対してすべての株式買取を臨まないのであれば、少数株主は譲渡希望の株式数の合計に応じ、それぞれの株式数割合で譲渡対象者へ株式の譲渡ができる。
また、本来であれば、ここに共同売却に参加できる株式数の計算方法、株主が株数を増やした場合のことについても記載されます。なお、今回の条項例では、タグアロングを行う場合は売却の際に事前申請できること、また共同売却では、すべての株式が買い取ってもらえない場合でも、一定の割合で買い取ってもらうことが可能であると記されています。
※これらはあくまでも一例に過ぎないため、実際に条項を設計する際は、専門家に相談を行い少数株主との協議を重ねた上で設計します。
タグアロングのメリット・デメリット
ここまでで、タグアロングの大まかな内容は理解できましたが、気になるのはタグアロングにはどのようなメリット・デメリットがあるかということです。
そこで次に、タグアロングのメリット・デメリットを紹介します。メリットとしては、出資者を幅広く募集できる点と株式を売却しやすい点、デメリットとしては、株主構成が変化し、経営が不安定になる可能性と投資家への印象悪化の可能性があります。では詳しく見ていきましょう。
タグアロングのメリット
まず前述したような少数株主の持つ株式の流動性を高めることで、積極的な投資を可能にする点、次に株式を一気に売却しやすい点がメリットです。タグアロングが設けられていない場合、大株主が株式を一気に売却してしまうと、少数株主は自身の持つ株式の価値を一気に下げることになるため、投資がしにくくなります。
しかし、タグアロングが条項として盛り込まれていれば、大株主が一度に多くの株式を売却しても少数株主が損をせずにすむため、投資家としては積極的に投資ができるようになります。このことにより、会社としても幅広く出資者を募集できることが大きなメリットです。
また、逆に大株主からすれば、大量の株式も気軽に売却しやすいことがメリットとなります。もし何かの事情で大株主が保有する株式を一気に売却し現金化することを迫られたとして、タグアロングがなければ会社へ事前に相談しなければならない場合もあります。
しかし、タグアロングが条項として盛り込まれていれば、相談にかける手間や時間を省いてスピーディーに現金化することが可能です。
タグアロングのデメリット
経営方針が大きく変更され不安定になる可能性がある点、また投資家に対して悪い印象を与える可能性がある点がデメリットとなります。まずタグアロングが条項として盛り込まれている場合、大株主が株式を一気に売却すると、それに合わせて少数株主も株式を売却する可能性が高くなるでしょう。
これにより株主の構成がガラリと変わり、会社として望まない形で第三者へ一気に大量の株式が譲渡されてしまう可能性があります。第三者でも全体の株式の半分以上を保有していれば経営に参加することができ、3分の2以上保有していればさらに会社経営の根幹に関わる事柄を単独で決めることが可能です。
これにより社風や経営方針などが変えられてしまい、経営が不安定になる可能性があります。また、ベンチャー企業では、タグアロングを条項に盛り込むことで投資家に悪い印象を与え、大株主が会社に対する出資を引き上げてしまうケースも存在します。
タグアロングが条項にあると、株式売却を行うタイミングによっては、事業拡大が難しくなり会社が損害を受ける可能性があるからです。この場合、大株主の候補となるような投資家は、会社に対し出資するのは難しいと判断される場合もあります。
ドラッグアロングの目的
ここまでタグアロングについて詳しく紹介してきましたが、前述したように類似する用語として「ドラッグアロング」という言葉があります。そこで次にドラッグアロングもタグアロングと同様に詳しい内容を紹介します。
まずドラッグアロングの目的としては少数株主や経営陣への買取請求が挙げられるでしょう。では以下の項目で詳しく見ていきます。
少数株主に買取請求を行う
M&Aを行う方法としては、主に株式譲渡、株式交換、事業譲渡などがあります。株式譲渡では基本的に100%の取得を目指しますが、少数株主が自分の株式を売りたくないと主張する可能性もあります。
企業買収の前後でスクイーズアウト（大株主が少数株主から強制的に株式を取得する手法、株式等売渡請求や株式併合などで実施される）を行うことも可能ですが、対抗手段を取られることなどを鑑みると、企業買収の日程調整や費用などに多大な影響が出る可能性もあります。
また株式交換や事業譲渡に関しては、株主総会で3分の2以上が賛成すればいいため、少数株主の反対にあったとしても株式譲渡ほど問題ではありません。しかしこういった場合に少数株主を保護する制度も存在するため、やはり企業買収の日程や費用に影響が出る可能性があります。
これは企業買収を実行したい経営者にとって大きな問題です。そのためドラッグアロングを条項に盛り込み少数株主の株式を強制的に買い取ることで、これらの問題が出る可能性を未然に防げます。
会社側に買収請求を行う
VCなどの投資家は、成長の見込めるベンチャー企業に投資を行い、IPO（新規公開株の取得、つまり上場）やM&Aなどの投資で得た株式を売却することで利益を得ています。そのため投資家にとって株式を売却できる機会を確保することはもっとも大切なポイントと言えるでしょう。特にファンドは人の資金で投資を行っており、期限があるためより力を入れているポイントです。
一方で投資家が資金を投資した段階では、将来的なM&Aに会社側の合意が得られていた場合でも、実際にM&Aが行われる数年後には会社の状況や考え方の変化により、M&Aが難航することも少なくありません。
例えば、会社が順調に成長しているのであれば会社側としてはより多くの資金が確保できるよう将来的なIPOや大型のM&Aを狙うため、現時点でのM&Aに難色を示す場合があります。また逆に、会社経営がうまくいっていないのであれば、実質的な時価総額は下落していますが、VCは満期などの関係で株式売却をしなければならず、損切りでM&Aを希望するでしょう。
しかし、会社側からすれば経営が難航している状態で資金源を失うことは避けたいため、M&Aに応じない場合があります。そんなトラブルが発生した場合でも、M&Aを強制的に実行できるようにすることが、ドラッグアロングの目的です。
ドラッグアロングの条項
ここまでドラッグアロングの概要を紹介してきました。そこで次にドラッグアロングでは条項としてどのような内容が記載されるのか、また発動要件や契約当事者を誰にするか、などを詳しく紹介します。
ドラッグアロングの内容や発動要件は目的によっても異なってくるため、これらを理解した上で設計、または実行するとトラブルを事前に回避できるでしょう。
ドラッグアロングの発動要件
会社や投資家に対して株式買収が請求できる発動要件の定義は、ドラッグアロングをどのような目的で条項に盛り込むかによって異なります。まず少数株主に対して買取請求を行う場合は以下のような内容を盛り込みましょう。
・全株主の総議決権の〇〇以上が賛成した場合
・優先株主の総議決権の〇〇以上が賛成かつ取締役会で承認された場合
〇〇には「3分の2」、もしくは「80%」などが記載されます。これにより会社側はリスクを回避できます。もし目的が会社側への買収請求だった場合は、上の内容では経営陣が反対すると実行に移せないため、以下のようなシンプルな内容にします。
・優先株主の総議決権の〇〇以上が賛成した場合
ただしこの内容にすると、会社側としては意図しない時期・金額で売却を強制されるという問題も発生します。そのため投資家側の目的に応じ時期や金額で発動要件を付け足し、妥協点を探ることがポイントです。
例えば、投資家が上場目標時期までにIPOできないならM&Aを実行したいと主張している場合は「ただし、〇年〇月〇日以降に限り適用されるものとする」と記載し、会社側としてある程度の企業価値を確保できるようにしたいと主張するのであれば「ただし、買収で想定される時価総額が〇億円以上の場合のみ適用されるものとする」と記載しましょう。
ドラッグアロングの条項例
以上のことをふまえ、実際にドラッグアロングの条項を設ける場合は以下のような文章となります。
第〇条 買取請求権
次のいずれかに該当する場合、投資者が本会社の株式買取請求を行った際に、経営株主が対象となる株式を自身で買取、ないし第三者へ対象となる株式を買取させる義務を負う。
1.本会社が株式上場できる状態にも関わらず、上場を申請しない場合
2.本会社に〇億円以上での買収が提案されたにも関わらず会社が買収に応じない場合
3.経営株主が本合意書に違反した場合
4.経営株主が合意書の内容と事実が異なっていると判明した場合
なお株式の買取価格は次のうちもっとも高い価額とする
1.投資者の取得価格
2.投資者と経営株主の双方が指定した監査法人等の評価額
3.投資者と経営株主が合意した価額
※これらはあくまでも例文であるため、実際の条項や合意書に関しては弁護士などの専門家に依頼し設計してください。
契約当事者の選択
ドラッグアロングを条項として盛り込む場合は、契約当事者を誰にするかの検討も行います。もし目的が少数株主への買取請求であれば、買取に反対する可能性のある少数株主全員（基本的には全株主）を当事者にして行動を制限しましょう。
新株予約権（株式を発行した会社に対して権利を行使すると、その会社の株式交付が受けられる権利のこと）など潜在株式を持っている人物がいるのであれば、この人物も当事者にする場合と、新株予約権などの設計でM&Aの消滅などを条項に盛り込むことで対応する場合に分かれます。
株主が多いのであれば、すべての株主に投資契約の内容を見せることになり、さらに投資契約の内容確認までさせることになるため、ドラッグアロングの条項とみなし清算の条項だけを抜き出し、別に合意書などをつくることも可能です。
もし目的が会社側への買取請求であれば、買収に応じてもらえればいいため、経営陣のみを当事者とします。この場合、投資契約はドラッグアロングの条項を盛り込むだけで問題ありません。
なお基本的にドラッグアロングを条項に盛り込む目的は、少数株主への買取請求と会社側への買取請求のどちらも含まれる場合が多いことから、全当事者が契約当事者になることがほとんどです。
ドラッグアロングの対価と発動時期
前述したように、ドラッグアロングでは発動要件を規定する際に投資家と会社側の主張をすり合わせ、一定の条件を付け加えることでお互いの妥協点を探ります。そこで発動要件の主なすり合わせ対象となる、対価と発動時期についてより詳しく紹介します。
トラブルを事前に回避し、お互いが不利益を被らずにすむための大きな交渉ポイントであるため、しっかりとチェックしましょう。
ドラッグアロングの対価
ドラッグアロングでは、前述したような対価の金額のほか、対価の種類についても協議が行われる可能性が高いでしょう。まず会社側としては、対価の種類を限定せず幅広い手法で売却できた方が良いと考えます。
しかし、投資家からすれば、換価がしにくい株式などが対価となるとその株式を抱え込んでしまうリスクが発生します。そのため投資家からは、現金のみを対価とする旨の文章を書き加えることを希望されるでしょう。
ここでどのように交渉を行い、どこで妥協するかが交渉のポイントとなります。また、対価の金額に関しても、投資家は売却を強制されることから、金額の引き下げを要求されることが予想されるため、こちらも交渉の対策を行ってください。
ドラッグアロングの発動時期
前述したように、ドラッグアロングは時期についての明言がされていない場合、VCなどがいつでも自由に会社を売却できることになってしまいます。これはベンチャー企業の側から見ると、IPOを目標として、事業に力を注いでいる途中の段階で強制的にM&Aが行われ、会社が奪われることになります。
そのため会社側としても投資家によりドラッグアロングが発動される場合に備え、上場の目標時期に合わせ「ただし、〇年〇月〇日以降に限り適用されるものとする」などの付け足しを行ってください。
また、時期の決め方については、上場目標時期の他にもVCなどでファンドの満期があり、こちらをベースに設定することを希望される可能性もあるため、注意しましょう。
なお、対価の金額と発動時期は組み合わせて設計することも可能です。例えば上場目標期限内では、株式の想定時価総額が〇億円以上になればドラッグアロングを適用させ、上場目標期限を過ぎれば〇億円未満でも適用できる、などの内容にもできます。
これらの金額と発動時期については、投資家と会社に委ねられているため、しっかりと協議を重ね、適切な形でドラッグアロングの発動要件を決定してください。
ドラッグアロングの注意点
ここまででドラッグアロングの主な内容や交渉ポイントは紹介しましたが、そのほかにもベンチャー投資契約に含まれる他の条項などとの関係性にも注意しながら交渉を行うことになります。
その他の条項として挙げられるものとしては、株式譲渡の先買権や、対価の分配に関するみなし清算条項などがあります。例えば後者であれば、優先株式と普通株式が同じで問題ないか、また優先株式は残余財産の優先分配などの優先権をつけるかなども検討することとなるでしょう。
これはドラッグアロングの設計を行う場合に限らず、M&A全般に関する問題であるため、しっかりと把握した上で行ってください。
まとめ
今回はM&Aを検討している経営者に向け、タグアロングとドラッグアロングの違いを紹介すると共に、タグアロングとドラッグアロングそれぞれの目的な具体的な条項の内容、注意点などについて詳しく紹介しました。
タグアロングとドラッグアロングはどちらも株式の発行時に条項として盛り込むものですが、M&Aを実行する際に発動する可能性も高いため、自社ではどのような発動条件となっているかをしっかりと特徴を把握した上でM&Aに臨みましょう。
